關(guān)于城投公司海外發(fā)債問題與建議
2017-10-17 來源:現(xiàn)代智庫周報
摘 要:2016年,我國城投公司海外發(fā)債數(shù)量和規(guī)模再創(chuàng)新高,并且表現(xiàn)出愈演愈烈的趨勢。本文在對2016年我國城投公司海外發(fā)債的現(xiàn)狀和特點進行分析的基礎(chǔ)上,總結(jié)了我國城投公司海外發(fā)債的原因和問題,并對我國城投公司如何利用海外發(fā)債進行融資提出了建議。
關(guān)鍵詞:海外發(fā)債 城投公司 維好協(xié)議 資信評級
近年來,隨著我國改革開放的不斷深入以及國家“鼓勵企業(yè)走出去”戰(zhàn)略的進一步推進,海外發(fā)債已成為境內(nèi)企業(yè)拓寬融資渠道、樹立企業(yè)國際形象的一個常見途徑。除了大型國企、商業(yè)銀行、房地產(chǎn)企業(yè)等一直在海外發(fā)債主體中充當主力以外,越來越多的城投公司加入海外發(fā)債大軍的現(xiàn)象也引起了外界的關(guān)注。2015年9月,國家發(fā)改委《關(guān)于推進企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知》的出臺明確提出鼓勵國內(nèi)企業(yè)海外融資,大大推動了城投公司海外發(fā)債的進程,掀起了城投公司海外發(fā)債的熱潮。2017年1月,人民銀行又發(fā)布了《關(guān)于全口徑跨境融資宏觀審慎管理有關(guān)事宜的通知》(銀發(fā)(2017)9號)。9號文的出臺進一步提高了境內(nèi)企業(yè)的跨境融資額度,便利了企業(yè)的跨境融資手續(xù),為城投公司境外發(fā)債提供了更加廣闊的空間。城投公司海外發(fā)債無論是發(fā)債主體的多樣化、發(fā)債規(guī)模的擴大、發(fā)債速度的加快還是債券利率提升均表現(xiàn)出愈演愈熱的趨勢。
一、我國城投公司在海外發(fā)債的現(xiàn)狀
(一)城投公司在海外發(fā)債的形式
城投公司海外發(fā)債的形式分為直接發(fā)債和間接發(fā)債。直接發(fā)債是指境內(nèi)城投企業(yè)直接作為發(fā)債主體赴海外發(fā)行債券。這種發(fā)債形式對城投公司的資質(zhì)和信用等級要求較高,一般只有省級或者政府重點扶持的投融資平臺才能選擇這種方式,優(yōu)點是海外債券的資信水平較高。間接發(fā)債是指境內(nèi)公司的境外控股公司或子公司、SPV作為海外發(fā)債主體,境內(nèi)公司通過提供直接擔(dān)保、維好協(xié)議(keepwelldeed)及股權(quán)購買承諾協(xié)議(EIPU)等形式進行支持和增信。這種發(fā)債方式受限制較少,發(fā)債效率較高,是2016年之前我國城投行業(yè)海外債的主要發(fā)行方式。這種發(fā)債方式的缺點也顯而易見,債券償債信用較弱。直接發(fā)債和以提供維好協(xié)議和股權(quán)購買承諾為代表的間接發(fā)債的發(fā)行架構(gòu)如圖1、圖2所示。
(二)城投公司在海外發(fā)債的規(guī)模與成本
1.城投公司海外發(fā)債規(guī)模
2016年我國城投行業(yè)海外發(fā)債主體達到41家,較2015年的15家增長了2倍多。累計發(fā)行海外債47支,占2016年我國境內(nèi)公司海外債發(fā)行總數(shù)的18%左右。發(fā)行規(guī)模125億美元,占2016年我國境內(nèi)公司海外發(fā)債規(guī)??傤~的9.8%左右,發(fā)行規(guī)模與2015年相比增長32%。江蘇省2016年首次發(fā)行城投海外債,以發(fā)行主體16家,發(fā)債29.4億美元的規(guī)模位居全國第一。2017年1月20日,長春市城市發(fā)展投資控股(集團)有限公司于在境外成功發(fā)行4億美元的公募債,利率為3.625%。這是東北地方國企首次以公募方式在國際市場上募集資金,也是2017年我國城投行業(yè)首筆發(fā)行成功的海外債。截至2017年1季度,城投美元債發(fā)行期數(shù)為5只,發(fā)行規(guī)模為13.5億美元,與去年同期發(fā)行量僅為6億美元的規(guī)模相比,2017年1季度發(fā)行量有明顯提高。除了發(fā)行規(guī)模明顯增長以外,近年來我國城投公司海外債還表現(xiàn)出以3年期固定利率美元債為債券主體、單筆發(fā)行規(guī)模不大、直接發(fā)債趨勢明顯、發(fā)債主體信用評級分布更加平均、發(fā)債主體向內(nèi)陸及三四線城市滲透等特點。近3年境內(nèi)城投公司海外發(fā)債情況如表1所示。
2.城投公司海外發(fā)債成本分析
近年來,隨著央行不斷降息降準,人民幣進一步走弱,國內(nèi)市場的融資環(huán)境已經(jīng)大為改善,境外發(fā)債的成本優(yōu)勢正在逐漸喪失。并且,海外發(fā)債成本受匯率影響較大,僅以美元債為例,2015年12月,美聯(lián)儲宣布將聯(lián)邦基金利率上調(diào)到0.25%至0.5%的水平。再加上2015年8月,央行宣布對人民幣匯率中間價進行調(diào)整,人民幣相對美元開始貶值,并且這種匯率走勢未來幾年基本不會改變。美元升值帶來的匯率風(fēng)險對海外發(fā)債成本的影響加大,無疑會進一步影響城投公司海外融資的成本優(yōu)勢。此外,通過對比海外發(fā)債城投公司海外評級以及債券利率情況可以發(fā)現(xiàn)我國城投公司海外評級越高,融資成本優(yōu)勢越明顯。中債資信的數(shù)據(jù)顯示,海外評級在投資級(BBB級及以上)的城投公司融資成本普遍相對國內(nèi)公開市場具有優(yōu)勢。然而隨著我國城投公司海外發(fā)債主體的不斷增多,許多市、區(qū)級城投公司海外評級較低,多為投機級甚至無評級,這些海外評級較低的城投公司海外發(fā)債成本相對于國內(nèi)市場反而不具備優(yōu)勢。以三年期債券為例,投資級的城投債券海外發(fā)行利率約在2.875%-3.625%之間,而境內(nèi)市場的可比債券則在3.64%-4.56%之間。海外評級在投機級(BBB級以下)的城投公司海外融資成本考慮到匯率的影響,基本高于國內(nèi)市場。以三年期債券為例,投機級的債券海外發(fā)行利率約在4.9%-6.2%之間,國內(nèi)市場上的可比債券則在4.63%-4.8%之間。
綜上所述,城投公司海外發(fā)債的成本優(yōu)勢正在逐漸喪失,然而出于積累國際市場融資經(jīng)驗、拓寬融資渠道、樹立地方經(jīng)濟開放形象等因素的考慮以及海外發(fā)債擁有限制低、效率高的優(yōu)勢,可以預(yù)見未來數(shù)年,城投公司赴海外發(fā)債的熱情將會繼續(xù)高漲,發(fā)債主體數(shù)量和發(fā)行規(guī)模呈現(xiàn)繼續(xù)增長態(tài)勢。
二、城投公司海外發(fā)債存在的問題
(一)對海外發(fā)債的流程不夠熟悉
海外發(fā)債在城投行業(yè)火熱起來其實只有短短兩三年的時間,2016年許多城投公司還是第一次進行海外發(fā)債。由于我國城投行業(yè)海外發(fā)債還處于初步探索階段,海外發(fā)債的流程也比較復(fù)雜,目前行業(yè)內(nèi)存在著對海外發(fā)債的流程不夠熟悉的現(xiàn)象。目前我國尚沒有對境內(nèi)企業(yè)海外發(fā)債的具體管理、監(jiān)督、指導(dǎo)文件,城投行業(yè)赴海外發(fā)債的流程也得不到政府層面的政策指導(dǎo)。
(二)海外發(fā)債城投企業(yè)境內(nèi)外評級差異較大
通過對部分海外發(fā)債城投公司的境內(nèi)外評級情況(表 2)分析可以發(fā)現(xiàn),我國發(fā)行海外債的城投公司境內(nèi)外評級差距較大,整體表現(xiàn)為境內(nèi)評級遠遠高于境外評級。境內(nèi)評級機構(gòu)對發(fā)行海外債的城投公司的評級基本在AA級及以上,而標普、穆迪和惠譽三大國際評級機構(gòu)對這些城投公司的評級則大多分布在BB級至BBB級區(qū)間。海外發(fā)債的城投企業(yè)境內(nèi)外評級差異較大,無疑影響境外投資者對我國城投公司資信水平的信賴。2008年金融危機之后,國際市場投資者對債券發(fā)行人的資信要求越來越高,海外資信評級較低的城投公司往往會面臨更為緊張的融資環(huán)境,甚至遭遇融資風(fēng)險。
(三)市、區(qū)級城投公司海外發(fā)債成本不具優(yōu)勢
隨著我國城投海外發(fā)債主體向中西部及三四線城市下沉,海外發(fā)債相比境內(nèi)發(fā)債的成本優(yōu)勢正在逐漸喪失。特別是對于實力較弱的市、區(qū)級城投公司,考慮到匯率風(fēng)險,實際發(fā)債成本幾乎都高于國內(nèi)公開市場。這些市、區(qū)級城投公司的資信水平雖然在國內(nèi)一般能評為AA級及以上,但在國外大多數(shù)只被評為投機級,甚至無評級。較低的國際評級導(dǎo)致這些區(qū)縣級的城投公司國際投資者認可度一般,融資成本優(yōu)勢有限。數(shù)據(jù)顯示,國內(nèi)評級AA+以下、海外評級幾乎BBB-以下的市、區(qū)級城投公司2016年海外發(fā)債平均利率高于國內(nèi)市場0.6%左右,成本優(yōu)勢完全喪失,海外發(fā)債反而加重了這些城投公司的債務(wù)負擔(dān)。這些城投公司海外發(fā)債行政色彩較濃,主要是當?shù)卣疄榱怂茉鞂ν忾_放的形象。然而海外發(fā)債加重了這些城投公司的債務(wù)負擔(dān),不利于其長期發(fā)展。
(四)維好協(xié)議缺乏法律依據(jù)
目前間接海外發(fā)債還是我國許多城投企業(yè)的重要選擇,尤其是那些實力偏弱的三四線城市城投公司。海外間接發(fā)債一般由境內(nèi)母公司提供直接擔(dān)?;蚓S好協(xié)議加股權(quán)收購承諾協(xié)議(keepwelldeed+EIPU)進行增信。然而維好協(xié)議本質(zhì)上是一個或有的擔(dān)保,其法律效力在我國并沒有明確的法律實踐和條文界定。如果出現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險,債權(quán)人無法依據(jù)明確的法律條文要求境內(nèi)母公司,即維好人履行支付義務(wù),維好協(xié)議能否得到履行很大程度取決于境內(nèi)城投母公司的意愿。而母公司的意愿大小又受協(xié)議內(nèi)容,維好人與出資人之間的關(guān)系等多種因素的影響。這就使得維好協(xié)議的執(zhí)行在我國城投企業(yè)海外發(fā)債中存在種種不確定性,增加了我國城投企業(yè)海外發(fā)債的風(fēng)險。
三、 對城投公司海外發(fā)債的建議
(一)抓住政策機遇,重組發(fā)債主體
海外發(fā)債雖并未對發(fā)債主體海外評級提出強制性要求,但實際發(fā)債結(jié)果顯示,城投公司海外評級越高,融資成本越有優(yōu)勢,發(fā)債成功率也越高。目前,我國城投公司海外評級普遍低于國內(nèi),市、區(qū)級城投公司基本上是投機級,甚至無評級。通常海外三大評級機構(gòu)的主體評級主要反映發(fā)債主體的違約率,違約率又與企業(yè)的資產(chǎn)負債率有著密切關(guān)聯(lián)。對于債權(quán)人來說,發(fā)債主體資產(chǎn)負債率越低,其債權(quán)安全性越有保障,違約率也就較低。因此城投公司應(yīng)抓住國家鼓勵企業(yè)海外融資的政策機遇和自身海外發(fā)債客觀需求的契機,整合、重組發(fā)債主體,降低企業(yè)資產(chǎn)負債率,提升企業(yè)海外評級。在城投公司存量債務(wù)化解普遍較為困難的背景下,為了降低企業(yè)資產(chǎn)負債率,城投公司需要申請政府支持,通過注入優(yōu)良資產(chǎn)和優(yōu)勢資源、剝離不良資產(chǎn)、債務(wù)置換等方式,改善城投公司資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu),提升企業(yè)現(xiàn)金流和經(jīng)營性收益,從而提升海外市場競爭力,獲得更高的海外評級。
(二)營造海外發(fā)債環(huán)境,加強海外發(fā)債指導(dǎo)
政府部門應(yīng)進一步放政減權(quán),簡化城投企業(yè)海外發(fā)債的審批流程,縮短海外債發(fā)行時間,提高企業(yè)發(fā)債效率。各級政府還應(yīng)加強對于境內(nèi)企業(yè)海外發(fā)債的政策指引和操作指導(dǎo),出臺具體的針對城投公司海外發(fā)債的指導(dǎo)文件,對海外發(fā)債的備案、登記、賬戶開立及資金使用等進行明確的規(guī)定,方便發(fā)債主體按規(guī)章辦事。同時建立由政府部門牽頭,與特定資質(zhì)的中介機構(gòu)合作建立的城投行業(yè)海外發(fā)債服務(wù)機制,為城投公司發(fā)行海外債提供具體的從政策解讀、流程梳理、承銷商選擇、海外中介機構(gòu)合作等方面的全方位指導(dǎo)。此外,作為海外發(fā)債主體的城投公司則應(yīng)按規(guī)定事前申請海外發(fā)債備案登記、事后及時信息報送,配合有關(guān)律師事務(wù)所、承銷商等中介機構(gòu)做好債券發(fā)行相關(guān)工作。
(三)加快城投公司轉(zhuǎn)型,提升持續(xù)經(jīng)營能力
海外發(fā)債本質(zhì)上是一種新型的融資方式。剝離了政府融資職能的城投公司由于市場化程度不高、缺乏持續(xù)經(jīng)營能力,在進行海外發(fā)債時同樣面臨融資難、融資貴、融資風(fēng)險大的行業(yè)融資共性問題,需要進一步加速轉(zhuǎn)型步伐,提升持續(xù)經(jīng)營能力,降低海外發(fā)債成本和風(fēng)險。城投公司轉(zhuǎn)型,一方面應(yīng)抓緊建立完善存量債務(wù)的分類和化解以及增量債務(wù)的控制機制,優(yōu)化公司資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu),將城投公司債務(wù)維持在合理水平。另一方面應(yīng)科學(xué)定位城投公司發(fā)展方向,推進城投公司的市場化轉(zhuǎn)型,結(jié)合地方經(jīng)濟資源和企業(yè)發(fā)展實際,發(fā)展優(yōu)勢實體產(chǎn)業(yè),提升企業(yè)綜合實力,既有利于降低債務(wù)違約風(fēng)險,提高企業(yè)融資能力,又可以滿足直接海外發(fā)債要求,避免間接海外發(fā)債的不確定風(fēng)險。
(四)防范國際金融風(fēng)險,設(shè)立匯率風(fēng)險規(guī)避機制
匯率風(fēng)險將是未來影響我國城投行業(yè)海外發(fā)債成本的重要因素之一,作為海外發(fā)債主體的城投公司應(yīng)積極設(shè)立匯率風(fēng)險規(guī)避機制應(yīng)對匯率風(fēng)險。一是積極跟蹤國際、國內(nèi)資本市場動態(tài),及時關(guān)注經(jīng)濟金融、外債外匯政策走勢以及各幣種的利率和匯率變化,分析人民幣匯率的長期走勢,選擇在適當時間窗口發(fā)行適合企業(yè)自身情況幣種的海外債,以減輕匯率風(fēng)險。二是靈活運用遠期合同、期貨合約、期權(quán)合約和掉期交易等匯率風(fēng)險規(guī)避工具,擅長打“組合拳”。此外,城投公司要進一步提升海外發(fā)債風(fēng)險管理意識,制定海外發(fā)債風(fēng)險管理預(yù)案,健全海外發(fā)債風(fēng)險防控機制,同時進一步優(yōu)化外債結(jié)構(gòu),合理控制外債規(guī)模與資金成本,確保海外發(fā)債風(fēng)險可控。